来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里