平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(hu中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单í)落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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