分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后(h使我不得开心颜上一句是什么òu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(使我不得开心颜上一句是什么yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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