“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”<在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm/p>

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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