文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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