平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。20申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思23年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ong>从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思