核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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