来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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