“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾丁二醇和丙二醇是不是酒精向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(niá丁二醇和丙二醇是不是酒精n)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(丁二醇和丙二醇是不是酒精hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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