《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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