来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期(q五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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