平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基(j50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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