文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更junk food 可数吗，junk food是单数还是复数倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后junk food 可数吗，junk food是单数还是复数，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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