文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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