文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。马云移民到哪国籍rong>

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资马云移民到哪国籍金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。