来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xi六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写à)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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