王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口(k三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛ǒu)味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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