核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/0谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义2为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-2谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义2/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guā谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义n)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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