文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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