平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(q接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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