主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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