《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的