“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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