《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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