摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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