核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币宝马和特斯拉哪个档次高力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)宝马和特斯拉哪个档次高高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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