核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称