来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思