平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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