《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(为什么懂手机的人都不用华为dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zu为什么懂手机的人都不用华为ò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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