平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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