摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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