核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在sand可数吗还是不可数，thousand可数吗蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）sand可数吗还是不可数，thousand可数吗等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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