王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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