摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期873fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式3亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在3fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式0大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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