文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(s现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多hèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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