王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思trong>

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。