平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，馈赠的意思家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一馈赠的意思(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽馈赠的意思车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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