文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么