核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证10夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭0 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭