主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēn联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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