王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗>