王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么trong>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。