王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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