主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(mín三万日元等于多少人民币多少px;'>三万日元等于多少人民币多少g)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(rén三万日元等于多少人民币多少g)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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