“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语án)说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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