“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī云n是哪里的车牌号)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jì云n是哪里的车牌号n)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺云n是哪里的车牌号畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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