文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语p>

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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