《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全冀g是河北哪里的车牌面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(x冀g是河北哪里的车牌ì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、冀g是河北哪里的车牌实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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