文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　云南有哪几个市 云南是几线城市>此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，云南有哪几个市 云南是几线城市>2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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